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人民幣國際化的策略轉變:從舊“三位一體”到新“三位一體”(略縮版)

時間: 2019-12-09 14:53:34 來源:   網友評論 0
  • 從2018年起,中國政府似乎已經開始通過新的“三位一體”策略(人民幣計價的原油期貨交易+加快開放國內金融市場+鼓勵“一帶一路”沿線的人民幣使用)來推動人民幣國際化。與舊策略(跨境貿易與投資的人民幣結算+離岸人民幣金融中心+雙邊本幣互換)相比,新策略更加重視貨幣計價功能、向非居民投資者提供多樣化的人民幣金融產品和海外真實需求。因此,未來的人民幣國際化進程可能變得更加平穩與更可持續。

注:這篇文章的全文曾經在我的微信公眾號上發布過,但由于全文長達近兩萬字,能夠從頭到尾的讀者恐怕不多。這個3000字的版本,是中國社科院國際學部微信公眾號要求我們提供略縮版并首發,可讀性或許更強。因此在這里重發一遍,歡迎朋友們批評、指正與轉發。

  摘要:從2018年起,中國政府似乎已經開始通過新的“三位一體”策略(人民幣計價的原油期貨交易+加快開放國內金融市場+鼓勵“一帶一路”沿線的人民幣使用)來推動人民幣國際化。與舊策略(跨境貿易與投資的人民幣結算+離岸人民幣金融中心+雙邊本幣互換)相比,新策略更加重視貨幣計價功能、向非居民投資者提供多樣化的人民幣金融產品和海外真實需求。因此,未來的人民幣國際化進程可能變得更加平穩與更可持續。

  人民幣國際化在2010年至2015年取得了快速顯著的進展,然而,在2016年至2017年,人民幣國際化進程顯著放緩甚至出現了一定程度的逆轉。這種進程的反復一方面源自周期性宏觀金融因素,另一方面也與央行推進人民幣國際化的舊“三位一體”策略存在一些內在問題有關。從2018年起,中國政府推進人民幣國際化的策略發生了重要轉變,筆者將其概括為新的“三位一體”策略。

  一、人民幣國際化的舊“三位一體”策略與人民幣國際化的進展

  初期的人民幣國際化策略可以用“三位一體”來概括,也即央行在同時推進三種相互配合相互促進的措施:一是鼓勵在跨境貿易與投資中使用人民幣進行結算;二是大力發展境外離岸人民幣金融中心;三是央行與其他央行簽署雙邊本幣互換。這三種舉措的內在邏輯是:首先,在跨境貿易與投資中使用人民幣來結算,可以推動人民幣從國內向國際市場流動;其次,發展離岸人民幣金融中心,一方面有助于促進人民幣在離岸市場的交易與清算,另一方面有助于在境外向非居民提供更多的人民幣計價金融資產,以鼓勵非居民長期持有人民幣;最后,如果離岸市場上針對人民幣的潛在需求超過了離岸人民幣數量,那么外國央行就可以通過啟用與中國央行的本幣互換,獲得額外的流動性來滿足潛在需求。人民幣國際化的進展體現在全球結算貨幣、交易貨幣與儲備貨幣這三個方面。目前人民幣已經成長為全球第6大結算貨幣,第6大外匯交易貨幣和第5大全球儲備貨幣;人民幣結算規模、人民幣外匯交易規模和人民幣儲備資產占全球的比重分別約為2.0%、2.7%和1.89%,需要認識到的是,盡管人民幣的排名靠前,但實際份額遠低于美元、歐元、日元和英鎊的份額。作為人民幣國際化的里程碑事件,從2016年10月起,人民幣被正式納入IMF特別提款權(SDR)的貨幣籃,占比達到10.92%,在美元、歐元之后權重位列第三,這反映了國際社會對于人民幣國際化所取得成績的客觀認可。

  二、人民幣國際化陷入停滯的原因以及舊“三位一體”策略存在的問題

  無論用跨境貿易與投資的人民幣結算來衡量,還是以離岸人民幣金融中心的人民幣存款與貸款來衡量,人民幣國際化都在2016年與2017年陷入了停滯,究其原因,可以從直接原因與深層次原因這兩個角度來進行梳理,而深層次原因反映了中國政府推進人民幣國際化的舊“三位一體”策略存在的問題。(一)人民幣國際化陷入停滯的直接原因周期性宏觀金融因素是人民幣國際化陷入停滯的直接原因:其一是人民幣兌美元匯率由升值轉為貶值,這降低了非居民持有人民幣資產的動機。其二是從2015年起,中美貨幣政策的反向操作導致中美利差顯著收窄,這進一步降低了非居民持有人民幣資產的動機。其三是在2015年“811匯改”之后,為了抑制人民幣兌美元匯率過快貶值,央行增強了對資本外流的管制(包括人民幣計價資本外流),這降低了境外人民幣資金的供給,增加了非居民獲得人民幣資金的難度。其四是中國金融風險開始快速上升與顯性化,金融風險逐漸暴露,提高了非居民對人民幣資產所要求的風險溢價。(二)人民幣國際化陷入停滯的深層次原因——舊“三位一體”策略存在的問題人民幣國際化進程陷入停滯還有著更深層次的原因,這些原因其實也是舊“三位一體”策略自身存在的問題。第一,過度重視人民幣作為跨境貿易與投資的結算貨幣功能,而相對忽視了發展人民幣作為國際計價貨幣的功能。第二,過度重視發展人民幣離岸金融中心,而相對忽視了培育人民幣的海外真實需求。第三,中國政府是在人民幣利率與匯率形成機制充分市場化之前推動人民幣國際化的,這就造成在2010年至2015年跨境套匯與套利交易大行其道,而隨著跨境套匯與套利交易空間的收窄甚至逆轉,人民幣國際化進程隨之放緩。

  三、人民幣國際化再出發:從舊的“三位一體”到新的“三位一體”

  從2018年起,央行似乎正在轉換人民幣國際化的主導策略,筆者將其總結為新的“三位一體”策略。(一)推出人民幣計價的石油期貨交易2018年3月26日,使用人民幣計價的石油期貨合約(INE)正式上市,這是中國第一個對國際客戶開放的期貨商品,境外投資者可以直接參與。這對于打破當前全球石油市場以單一美元計價的壟斷局面、促進市場多元化發展具有重要意義。截至2018年年底,INE原油期貨成交量已經占到全球份額的6%。(二)加大國內金融市場開放力度中國金融市場迄今為止沒有向外國投資者提供規模足夠大、流動性足夠強、品種足夠豐富的人民幣計價金融產品,這一直是制約人民幣國際化進程的重要障礙。在2018年前后,中國政府明顯加快了國內金融市場的開放力度與開放步伐,一方面加快國內股票市場與債券市場向境外機構投資者的開放力度,另一方面中國A股指數與債券指數相繼被納入全球最重要的價格指數之中。(三)在“一帶一路”建設與投資中更多使用人民幣計價與結算2013年秋季,中國國家主席習近平提出了構建“一帶一路”的合作倡議。過去五年多時間以來,“一帶一路”建設取得了長足進展。從目前來看,中國在“一帶一路”區域扮演的一個重要角色是資金提供方與資本輸出方的角色,這就為中國通過資本賬戶推動人民幣國際化提供了一個絕佳機會。(四)新“三位一體”策略內部的有機聯系中國政府推進人民幣國際化的新“三位一體”策略內部具有較強的邏輯性與有機聯系。首先,拓展人民幣作為大宗商品交易計價貨幣的功能,增強了中國對全球大宗商品交易的定價權,也有助于在中國境外形成較大規模的石油人民幣與天然氣人民幣。其次,向外國機構投資者開放本國金融市場,可以通過加強競爭來深化與完善本國金融市場,同時能夠向境外非居民提供更大規模、更具流動性、更加多樣化的人民幣計價金融產品,這也有助于促進境外石油人民幣與天然氣人民幣回流中國國內,形成一個人民幣跨境流動的新閉環。最后,通過在“一帶一路”沿線更多地使用人民幣來計價與結算,尤其是在開發性金融、中國企業對外直接投資等領域更多地使用人民幣,這有助于培育“一帶一路”沿線對于人民幣的真實需求。這種真實需求的強化既有助于增強非居民把人民幣作為計價貨幣與儲備貨幣的使用,也有助于降低匯率波動與國內外利差變化對人民幣國際化進程的周期性沖擊。

  四、結論

  2009年至2017年,中國政府采取了舊“三位一體”策略來推動人民幣國際化,而舊“三位一體”策略中存在的三大問題則是引發人民幣國際化進程陷入停滯的深層次原因。從2018年起,中國政府似乎轉變了推進人民幣國際化的整體策略,舊的“三位一體”策略讓位于新的“三位一體”策略。與舊的“三位一體”策略相比,新的“三位一體”策略更加注重培養人民幣作為計價貨幣的功能、更加注重向非居民提供更加豐富的人民幣計價金融資產、更加注重培育海外對于人民幣的真實需求。因此,未來的人民幣國際化進程與2010年至2017年相比,將會更多受到真實需求而非套利活動的驅動,從而變得更加平穩、更可持續。

 ?。ㄗ髡撸簭埫?,中國社會科學院世界經濟與政治研究所研究員、國際投資研究室主任、博士生導師;李曦晨,中國社科院研究生院博士生。摘自《國際經濟評論》2019年第5期)

本文首發于微信公眾號:張明宏觀金融研究。


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